Titulo: “estructura de capital del sector de derivados del petroleo y gas. pecking order theory vS. trade off theory – colombia 2010”
Por Alba Lucy Garzón Vanegas
Línea de Profundización: Gestión Financiera
Planteamiento del problema
Cada empresa, de acuerdo con los estándares de su industria, sortea las condiciones que se le presentan, asociadas a su funcionamiento y a las restricciones que el estado le impone mediante las instituciones que la rigen. Las decisiones que las empresas toman para afrontar su realidad, las condiciones de mercado, las normas que la cobijan y las fuentes de financiación, son algunos de los determinantes de la estructura de capital, es decir, que las decisiones para enfrentar las afectaciones, tanto de mercado, de intervención del estado y de acceso al crédito, se reflejan en los estados financieros y la combinación resultante de deuda y patrimonio, es la selección particular que las empresas hacen de sus fuentes de financiación.
Los estados financieros de las empresas guardan información que se relaciona con las decisiones de endeudamiento, y estas a su vez, generan un problema de optimización sobre el comportamiento financiero de las empresas. De acuerdo con el planteamiento de Modigliani y Miller (Modigliani & Miller, 1958), se considera que estas decisiones obedecen más a un problema técnico, porque las empresas en condiciones de competencia perfecta reflejarán tasas de endeudamiento y de utilidad convergentes, para empresas de un mismo sector y que además puedan considerarse de igual tamaño. La convergencia por lo tanto mide la eficiencia del mercado porque la propuesta indica que los rendimientos de las acciones y la utilidad son iguales.
La competencia perfecta elimina los problemas de asimetrías de información, en la lógica de MM la maximización del valor de la empresa, por la generación de utilidades y por la maximización del valor del mercado de los activos genera resultados equivalentes, esta situación hace parte del primer postulado que plantea, que el valor de la empresa, en el mercado de activos, no se altera por la estructura de capital que presente, es decir que dos empresas cuya dedicación corresponda con un mismo sector, con estructuras de capital distintas y del mismo tamaño valen lo mismo.
La propuesta de MM derivó en los planteamientos de la “Static Trade off Theory” planteamientos que se aproximan con mayor facilidad a la realidad, en virtud de que admiten la influencia de economía de mercado y no los rígidos supuestos de la competencia perfecta.
La teoría de Static Trade Off, se considera tradicional, trata de encontrar el equilibrio, comparando los beneficios fiscales de la deuda, los gastos de la quiebra y los costos de la agencia de tal manera que los costos de capital se minimizan, maximizando el valor de la empresa. (JENSEN & MECKLING, 1976)
Por otra parte el Pecking Order Theory, contradice la existencia de objetivos financieros y establece que las empresas siguen una jerarquía de financiación donde los fondos internos, se prefieren a las fuentes de financiación externa, desconociendo, los mecanismos que las empresas utilizan para tomar las decisiones de financiamiento, debido a las asimetrías de información entre propios y extraños. La empresa conserva unos mecanismos de preferencia por la financiación con recursos propios sobre el endeudamiento. El nivel de deuda depende entonces del grado de asimetría de la información, de la capacidad de autofinanciación de la empresa y las diversas limitaciones que se reúnen en el acceso a las distintas fuentes de financiación. (MYERS, 1984).
Las empresas en general, enfrentan una serie de dificultades para acceder al mercado financiero (SÁNCHEZ, OSORIO, & BAENA, 2007), las instituciones financieras o las instituciones de fomento para otorgar financiación, evalúan la estructura de capital y esta evaluación se convierte por lo tanto, en la más importante y delicada operación que las empresas pueden enfrentar cuando se trata de buscar recursos externos. En el ideal de Modigliani y Miller, una de las herramientas para acceder a recursos de financiación es la emisión de acciones, activar este instrumento, para las empresas Colombianas resulta excluyente, el porqué, se explica en el tamaño del patrimonio requerido para cotizar en bolsa, según la Bolsa de Valores de Colombia, se requieren $7.000 millones de pesos, (Bolsa de Valores de Colombia, 2010) lo que significa que las pequeñas y medianas empresas no pueden acudir al mercado de accionario, para su financiamiento. Esta precisión se hace para dilucidar que la estructura de Capital de las empresas escogidas para el presente trabajo, no se afectan por el mercado de capitales, o por lo menos no de manera directa.
Se ha seleccionado el sector identificado como derivados de petróleo y gas por la Superintendencia de Sociedades, el cual está singularizado como el sector número 64 por esta institución; el interés por este sector se deriva del auge del precio de los commodities y en particular el comportamiento del precio del petróleo, luego de la reciente crisis financiera, ya que estos, se han convertido en una herramienta esperanzadora de desarrollo para los países emergentes productores de petróleo y otras materias primas, como es el caso colombiano. Los derivados de petróleo y gas, se constituyen en uno de los sectores más dinámicos, que se espera, nos permita estudiar las variaciones en sus estructuras de capital y el impacto que la crisis internacional a la luz de las teorías mencionadas situación que se plantea en el objetivo principal.
Justificación del Objeto de Estudio
La Justificación se va a desarrollar en tres partes.
Primero una explicación de la crisis financiera mundial y el impacto sobre el precio del petróleo antes y después de la crisis. Posteriormente se explica que información se va a tener en cuenta y por último cómo se va a analizar esta información es decir, el modelo para entregar hechos estilizados y las conclusiones particulares sobre el sector.
En ese orden de ideas, teniendo en cuenta los aportes del doctor Juan Carlos Echeverry (Hoy Ministro de Hacienda y Crédito Público), sobre la crisis financiera que comienza en febrero de 2007, que se describen brevemente a continuación; relata que la crisis comienza con el no pago de los créditos hipotecarios, como un fenómeno creciente e insostenible, que termina por salir al dominio público, con la quiebra de dos de los fondos especulativos encargados de manejar los créditos hipotecarios, del banco neoyorquino Bear Stearns en Junio del mismo año (ECHEVERRY, 2008).
Las subprimes, son créditos hipotecarios concedidos a personas con escaso ó nulo historial crediticio, sin avales, por el 100% del valor de la vivienda y cuyas cuotas superaban el 55% de los ingresos de la unidad familiar, amparados en el rápido crecimiento de los precios de la vivienda, que pudimos ver como una burbuja especulativa. (PALACIO MUÑOZ, LARA SÁNCHEZ, & MORA ZEBADÚA, 2009)
Estos créditos otorgados con estas dudosas condiciones, se empaquetaron y se hicieron circular en el mercado de valores como derivados financieros, con un agravante adicional, calificación AAA. Es por esta vía que otras latitudes se vieron afectadas. En Julio de 2007, El Departamento del Tesoro de Los Estados Unidos, anuncia un plan de rescate de los grupos de refinanciación hipotecaria, Freddie Mac y Fannie Mae y ofrece garantías hasta por 100 billones de dólares, para las deudas de cada una de estas instituciones; pero la situación ya estaba desbordada y en septiembre de 2008, el gigante Lehman Brothers, decano de la Banca de Inversión de Estados Unidos y cuarto mayor banco de Wall Street, se declara en quiebra y se hace evidente para la comunidad internacional, la gravedad y las consecuencias que esto iba a tener (ECHEVERRY, 2008).
El precio del petróleo, refleja los momentos más críticos de la crisis como se puede apreciar en la siguiente gráfica, de manera coincidente con la cronología anterior.
Gráfica Elaborada por el Autor.
Datos tomados de http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/var/west-texas-crude-long
El pico más alto del precio del petróleo (WTI, West Texas Intermediate, referencia para la calidad de crudo que se produce en Colombia) coincide, con el momento más complejo de la crisis, es decir cuando se declara la quiebra de Lehman Brothers, el rezago de la reacción también tiene que ver con los mercados de futuros, pero ese es un tema que merece un estudio aparte y por ello tan solo se menciona.
Se está considerando que la dinámica del precio del petróleo, no es ajena al comportamiento de sus derivados y por ello es que se ha escogido el sector de Derivados de Petróleo y Gas en Colombia. Estas empresas reportan sus estados financieros anualmente a la Superintendencia de Sociedades.
La Superintendencia de Sociedades, acopia información contable de las empresas no financieras desde 1995, esta base de datos, es la que nos permitirá realizar una evaluación empírica, con el fin de de establecer en Colombia, cómo la crisis alteró o no, la estructura de capital de las empresas del sector de DERIVADOS DEL PETROLEO Y GAS, que reportan sus estados financieros a esa institución.
Este trabajo busca develar los cambios que pueden relacionarse con esta crisis, dado que uno de los objetos de estudio de las finanzas corporativas, es precisamente establecer, como las firmas ajustan la estructura de capital, para financiar sus operaciones y es ideal aprovechar la coyuntura, para tratar de establecer la correlación entre la estructura de capital y los potenciales factores que la afectan.
En los antecedentes tomados para el presente trabajo, existen algunas coincidencias teóricas, pero no existen coincidencias en la forma como se aborda el cumplimiento del objetivo principal.
Se ha elegido un sector, pero la influencia que se espera evidenciar, proviene de distintas fuentes, se ha considerado desarrollar un modelo, que tenga en cuenta las condiciones del sector y el efecto del tiempo; para llevar a cabo esta tarea, se plantea el siguiente modelo econométrico de datos en panel, en el que se utilizan variables proxy de la estructura de capital y es el siguiente:
Este Modelo, propuesto y desarrollado por Raghuram Rajan y Luigi Zingales, ambos graduados de la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago, quienes presentaron esta propuesta en 1995, para detectar la diferencia en la estructura de capital de empresas que pertenecían a países del G7 (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canadá), y analizaron los efectos de las diferentes reglas de contabilidad y las correcciones que estas requerían para hacer comparables los niveles de endeudamiento de las empresas en esos países, pero el modelo y los supuestos, permiten evaluar la estructura de capital de las empresas.
Tomando como referencia las teorías relacionadas con la estructura de capital y la situación de las empresas en Colombia, cuya muestra es el sector de derivados de petróleo y gas, se espera encontrar la predilección que estas empresas tienen por las fuentes de financiamiento como conclusión resultante de los hechos estilizados del modelo propuesto.
Objetivo General
Evaluar la estructura de capital del sector de derivados del petróleo y gas, a la luz del pecking order theory y trade off theory– Colombia 2010
Objetivos Específicos.
Para evidenciar los cambios de la estructura de capital es indispensable:
· Revisar las teorías que explican los determinantes de la estructura de capital.
· Elaborar una descripción cronológica de la crisis financiera internacional del 2007 y la relación con el sector de derivados del petróleo y gas en Colombia.
· Efectuar un análisis empírico que permita estimar cual es la estructura de capital del sector derivados del petróleo y gas.
REFERENCIAS
Banco de La República. (9 de 2010). Recuperado el 1 de 9 de 2010, de www.banrep.gov.co: www.banrep.gov.co/docum/ftp/borra380.pdf
Coase, C. H. (1937). The Nature of the Firm. Ecomnomica , 386-405.
COLOMBIA, B. D. (28 de 10 de 2010). Bolsa de Valores de Colombia. Recuperado el 28 de 10 de 2010, de Bolsa de Valores de Colombia: http://www.bvc.com.co/pps/tipco/portalbvc/Home/Empresas/Empresas/C%C3%B3mo+inscribirse+en+la+bolsa
ECHEVERRY, J. C. (Noviembre de 2008). Camara De Comercio de Bogotá. Recuperado el agosto de 2010, de http://camara.ccb.org.co/documentos/3265_Presentaci%C3%B3n_J_Echeverry.pdf
FRANK, M. Z., & GOYAL, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics , 217-248.
González, J. I. (2003). La financiancion de las empresas en las perspectivas de Modigliani-Miller y Williamson. Cuadernos de Economía , 85-98.
GUJARATI, D. N. (2004). ECONOMETRIA (Vol. Cuarta Edición). MEXICO: McGRAW HILL.
JENSEN, M., & MECKLING, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics , 305-360.
Langebaek, A. (1997). Determinantes del crecimiento de las empresas no financieras en Colombia: Ley de Gibrat y otras teorias. Bogotá: Banrep.
Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Invesment. The American Economic Review , 261-297.
MYERS, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance , 575-592.
Nevado, D., & Lopez, V. (2001). Proyecciones de la econometria sobre la empresa: un modelo de prevision sobre indicadores financieros.
NORTH, D. C. (1990). Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge University Press .
PALACIO MUÑOZ, V. H., LARA SÁNCHEZ, M. A., & MORA ZEBADÚA, H. (2009). Elementos para entender la crisis mundial actual. MEXICO: Eumed.
RAJAN, R. G., & ZINGALES, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance , 1421-1460.
Sanchez, F., Murcia, G., & Oliva, C. (1996). Auge y colapso del ahorro empresarial en Colombia: 1983-1994. Bogotá: Departamento Nacional de Planeación.
SÁNCHEZ, J. J., OSORIO, J., & BAENA, E. (2007). ALGUNAS APROXIMACIONES AL PROBLEMA DE FINANCIAMIENTO DE LA PYMES EN COLOMBIA. Scientia et Technica Año XIII .
TENJO, F., LÓPEZ, E., & ZAMUDIO, N. (2004). Determinantes de la estructura de capital de las empresas colombianas (1996-2002). Cuadernos de Economía .
WADNIPAR HERAZO, S. M., & CRUZ MERCHAN, J. S. (2008). DETERMINACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS COLOMBIANAS. SOLUCIONES DE POSTGRADO , 23-44.
Williamson, O. (1988). Corporative Fiance and Corporative Governance. The Journal of Finance , 567-591.
